Nouvelle réplique du séisme de la dette

Deux grandes failles se sont réouvertes depuis ce week-end. L'une en Europe, l'autre aux Etats-Unis. De l'autre côté de l'Océan, la dette vient d'être placée sous surveillance négative par S&P, une très grosse agence déjà largement critiquée pour son indulgence coupable à l'égard de ses grands clients. Le gouvernement américain est à la fois client ET régulateur, c'est deux fois plus motivant, pour une agence, de ne pas trop le brutaliser.

 

Etat incontinent

Hélas, il ne pouvait en être autrement avec le franchissement par la dette américaine du plafond légal de $14,300 milliards - grâce à des négociations aussi acrobatiques que dérisoires de dernière minute avec l'opposition. D'autant plus que la probabilité de déficits considérables  dans les années à venir  reste élevée - $1,600 milliards en 2011 - à cause des dépenses militaires et des budgets Medicare et Medicaid hors de contrôle. Autant dire que l'incontinence de la Fed et du gouvernement commencent à chatouiller les Américains... et leurs créanciers.

 

Si vous devez couper la queue de votre chien, faites-le en une fois plutôt que par tranches.

On peut rigoler en Europe, mais ça ne va guère mieux chez nous. C'est même plus grave. La Grèce a beau jurer qu'elle s'est désintoxiquée et qu'elle a repris le chemin de la vertu, la vue de ses déficits actuels prouve le contraire. Ce pays est toujours très largement déficitaire avec un Etat ultradépensier avec l'argent qu'il n'a pas, et des réformes trop modestes pour libérer la croissance et faire de la Grèce un tigre de la Méditéranéee. Pour l'instant, le pays est classé 88eme par son indice de "liberté économique" (après l'Ouganda, la Croatie ou le Kazakhstan). De moins en moins de monde a envie d'alimenter sa dépendance, à l'égard des déficits surtout si la garantie virtuelle des Etats européens devient moins virtuelle... et moins certaine pour ses €340 milliards de dette publique dont elle ne peut espérer que rembourser que la moitié dans les 20 prochaines années si elle fait vite les bons choix économiques. Résultat, de hauts responsables allemands ont évoqué ce weekend un plan de renégociation de la dette grecque : allongement considérable (et forcé) de la dette grecque, baisse éventuelle du coupon, peut-être du principal à rembourser au final. Une telle opération devrait être suffisamment radicale pour que la douleur soit vive mais ponctuelle.

 

Mais après la dette grecque, nous aurons à renégocier la dette irlandaise, puis portugaise. Les banques européennes devront à nouveau encaisser le choc, sûrement avec l'aide d'une BCE complaisante aux dépens des citoyens européens qui voient déjà l'inflation revenir dans leur assiette. L'Espagne va à nouveau trembler. Si elle tombe comme les 3 autres avant elle, ce sera rapidement au tour de la France de devoir faire les comptes. La vie à crédit, la "gratuité" generalisée et le modèle social que le monde nous envie ont un prix. Avec un déficit public de 7 % du PIB, soit 55 % du budget de l'Etat, et une dette représentant 80 % du PIB, soit 600 % du budget de l'Etat, la note promet d'être salée.

Grèce : aide-toi, l'Europe t'aidera

En fragilisant l'euro, la crise grecque menace onze ans de construction de notre devise commune. Dans ces difficultés, les Etats membres de l'euro doivent afficher une solidarité sans faille avec la Grèce. Sinon, la défiance des investisseurs viendrait vite saper l'euro en visant successivement l'Espagne, le Portugal et, qui sait un jour, la France. Ce contexte périlleux impose aussi de réaffirmer avec force les principes constitutifs de l'euro, notamment les critères de Maastricht. Seul un discours de grande fermeté est en mesure de rassurer les investisseurs, non seulement sur la dette grecque, mais sur l'ensemble de la zone euro.

La Grèce a toutefois le devoir de racheter des années de mensonges et de montrer l'exemple par respect pour ses partenaires européens. Elle y parviendra à assainir ses comptes en réduisant sa dépense publique et libérant la croissance par une modernisation de son économie. C'est d'ailleurs à cette condition seulement que l'Europe doit proposer sa caution, voire son aide financière, à la Grèce. Cette crise nous concerne tous en Europe. Pour la France, c'est le moment de choisir son camp : rester, par son laxisme budgétaire, dans le club des mauvais élèves de l'euro, ou rejoindre l'Allemagne sur une ligne responsable. La préservation de l'euro et la poursuite de la construction européenne impliquent que notre pays s'engage sur la seconde voie.

La première mission d'une bonne gouvernance de la zone euro, c'est d'assurer le respect strict des principes fondateurs de l'euro concernant les déficits publics et la dette. Nous en sommes loin. Les critères de Maastricht ont été fixés dans une logique de stabilité économique et monétaire. Nous constatons aujourd'hui que leur non-respect risque de nous entraîner dans une crise dramatique. Derrière les évènements inquiétants actuels se profile l'explosion de la bulle des dettes publiques. Après la Grèce, dont la dette publique promet de grimper entre 2009 et 2011 de 116 à 137 % de son PIB, il y a l'Espagne (55 à 72 %), l'Italie (114 à 121 %) et, peut-être un jour, la France (78 à 91 %). L'Espagne, le Portugal, l'Italie, et peut-être un jour la France, risquent à leur tour de vivre le scénario grec et d'être menacés d'insolvabilité pour leur gestion calamiteuse des finances publiques. La fragilité de l'euro vient de ce constat lucide des investisseurs internationaux. Les pays membres de l'euro ont perdu le contrôle de leurs finances publiques. C'est pourquoi nous devons anticiper sur l'avenir et engager l'Europe dans une thérapie collective de choc : réduction massive des dépenses publiques de ses Etats membres et mise en œuvre des mesures de libération de la croissance. C'est la condition pour préserver notre économie et notre qualité de vie.

Dans l'immédiat, comment soutenir la Grèce ? Rien ne justifie que les Français cotisent deux ans de plus pour financer les préretraites des Grecs promises par leurs gouvernements successifs tous aussi irresponsables les uns que les autres. Nous ne voulons pas cautionner le trucage massif de ses comptes par la Grèce, ni sa gestion exécrable des finances publiques. Nous ne voulons pas que cette aide lui permette de repousser d'autant les réformes essentielles. Enfin, la perspective que chacun des états de la zone euro puisse se défausser de sa dette publique sur les autres pays membres suscite la crainte d'une gabegie généralisée. La construction européenne repose avant tout sur la transparence et la confiance que les Etats membres s'accordent l'un à l'autre. La zone euro n'y fait pas exception, bien au contraire. Agissons en responsabilité et exigeons de chaque Etat membre qu'il fasse de même. La Grèce prouver à l'Europe sa volonté de réellement agir dans le respect des règles communes en annonçant des mesures concrètes.

L'OCDE a calculé que pour ramener le poids de 120 % du PIB à 60 % dans les quinze ans, la Grèce devrait revenir à l'équilibre budgétaire avant 2015 puis rester en excédent les années suivantes. Cet objectif est réaliste. Le gouvernement peut diminuer le poids de la bureaucratie grecque, estimé à 6,8 % du PIB par la Commission européenne contre 1,5 % en Suède. Son effort devra aussi porter sur la baisse des salaires de la fonction publique, ou tout au moins leur stabilisation après des années d'augmentation insensée. Qui peut comprendre que les Grecs échappent aussi massivement au devoir de payer l'impôt ? La collecte efficace des prélèvements obligatoires par l'Etat grec est un moyen essentiel de réduire la part de l'économie parallèle, valorisée à 30 % du PIB, et d'augmenter ses ressources récurrentes sans augmenter les taux d'imposition.

Ensuite, les seules retraites du seul secteur public passeront de 11 à 24 % du PIB dans les prochaines décennies. C'est pourquoi la Grèce doit aligner l'ensemble des régimes de retraite sur l'âge de départ commun en Europe, 67 ans.

Enfin, la corruption généralisée place la Grèce en 72^e position mondiale selon le classement de Transparency International. En plus des gaspillages qu'elle implique, il n'est pas étonnant que la Grèce reste le dernier pays de l'OCDE en terme d'environnement favorable aux affaires, selon le classement annuel de la Banque mondiale. Il est donc essentiel que la Grèce modernise son économie en simplifiant le marché de l'emploi et les réglementations trop nombreuses, sources de chômage et de corruption.

Certes, la responsabilité est partagée. Ce pays a menti sur ses comptes depuis la préparation de son entrée dans l'euro, mais les fondateurs de l'euro l'ont accepté depuis l'origine, pour des raisons politiques injustifiées. Nous en mesurons aujourd'hui le coût. En outre, si ce pays n'a pas respecté les critères de Maastricht en laissant exploser ses déficits publics, la France n'a pas fait beaucoup mieux. La Grèce n'a pas réformé son modèle pour libérer ses forces vives et le rendre productif, la France non plus. La défiance qui frappe la Grèce aujourd'hui menace de nous arriver demain.

En bref, pour que cette crise ne se propage pas, les dirigeants de la zone euro ont le devoir de coordonner un plan commun de réduction des dépenses publiques et de modernisation de leur économie. C'est à ce prix qu'ils relanceront la construction européenne et transformeront nos économies fragiles pour en faire des partenaires crédibles des Etats-Unis et de la Chine.

 

Publié le 05.03.10 dans Le Monde.fr

Le rôle des banques centrales dans la crise du subprime

Hier, au cours du Café Liberté hebdomadaire animé par Xavier Driancourt et Camille Barbier, nous étions une vingtaine à débattre de la crise actuelle sur les marchés. Trop tardivement hélas, les discussions sont parties sur la question du rôle des banques centrales... Trop brefs, ces échanges méritent qu'on y consacre une prochaine soirée. Cela dit, quelques arguments ont eu le temps d'être dégainés.

 

Pour commencer, la crise des subprime rappelle à tous qu’il n’y a pas de rendement sans risque. Avec une monnaie bon marché abondante, nombre d’investisseurs en quête de rendements élevés l’ont oublié à leurs dépens. En privilégiant les fonds titrisés aux prêts bancaires directs, moins rémunérateurs dans un contexte de taux bas, ils se sont exposés à des risques nouveaux. Les banques ont extrait de leur bilan des volumes considérables de crédits, dont les subprime, pour en transférer le rendement aux investisseurs. Ces derniers en ont alors négligé le risque de liquidité, non pris en compte par les agences de notation qui évaluent le risque de défaut.

 

La crise de confiance frappe d’abord les fonds trop exposés. Leurs actifs, devenus illiquides dans un marché paniqué, doivent être bradés s’ils ne peuvent être conservés. Responsables de leurs choix, les investisseurs apprennent le coût de ce risque au prix fort. En revanche, les banques présentent des bilans solides après des années de résultats mirobolants et avec l’arrivée de Bâle II. La diversification de leur activité leur permet d’affronter sereinement les pertes à venir tandis que les banques centrales assurent leurs besoins monétaires immédiats.

 

Sans nier l’impact probable de cette crise sur nos économies qui en ont vu d’autres, elle n’est pas tant due aux banques qu’à la baisse de vigilance des investisseurs. Echaudés, ils se tournent d’ailleurs à nouveau vers elles afin qu’elles reprennent les actifs illiquides à leur bilan. Si les banques souffrent aussi de leurs engagements, c’est par elles que la confiance reviendra.

 

En amont, certains libéraux mettent en avant le laxisme des banques centrales pour expliquer la récurrence de bulles, de crises et de chocs financiers. Le monde de la finance, complice, profiterait de son avantage prétendu pour gagner de l'argent sur le dos du peuple exploité. La croissance annuelle de la masse monétaire alimente l'inflation et/ou la croissance de la valeur d'actifs acquis avec cette monnaie abondante. Par ailleurs, l'argent bon marché inciterait les investisseurs à augmenter leurs risques pour obtenir des rendements corrects. Enfin, le sauvetage systématique du marché monétaire par les banques centrales pousserait pas les banques à s'exposer bien au-delà de ce que leur recommanderait la prudence.

 

Ces arguments me laissent plus que sceptiques. Il est vrai que l'argent émis chaque année facilite l'accroissement de l'exposition aux risques des acteurs du vaste univers de la finance, des mutuelles aux hedge funds les plus offensifs. Cet apport permet de gonfler aussi bien la dette publique que de la dette privée sous la forme de titres ou de crédits, les actions ou le marché immobilier. Les distorsions dans la valorisation de ces actifs par le marché sont-elles vraiment dues à cette monnaie nouvelle, ou plutôt à des choix douteux collectifs ? Je pencherais plutôt pour la seconde option. En revanche, la monnaie supplémentaire apporte à l'économie le carburant nécessaire à son dynamisme, améliorant la productivité mais aussi la richesse créée sous forme d'actifs. Certes, cela favorise au passage l'endettement des Etats. En contrepartie, les entrepreneurs trouvent de quoi financer leurs projets et les consommateurs de quoi se porter acquéreurs de leur logement. L'inflation courante, elle, reste plafonnée par une concurrence globalisée des biens de consommation courante. Une chose est certaine : cet argent n'est gratuit pour personne. Et tant qu'il n'est pas remboursé, il est porteur de risque. Il est donc également naturel que l'accumulation de risques financiers aboutisse à des échecs, à des crises qui viennent purger des erreurs ou des excès.

 

Au final, les investisseurs sont des acteurs responsables de leurs choix, des risques qu'ils prennent. S'ils commettent des erreurs, aucune intervention de banque centrale ne peut leur éviter le risque de faillite, ou au moins de pertes importantes. Les fonds disposent d'une totale liberté : ils ne sont contraints par aucun ratio prudentiel ou obligation de publication de leurs comptes. En contrepartie, ils n'ont pas accès aux facilités des banques centrales. Les banques, elles, se plient aux contraintes de Bâle II et ont un accès encadré aux banques centrales. Celui-ci porte un coût qui ne le rend pas indolore. Malgré un accès aux guichets des banques centrales, la faillite de banques n'a rien d'inévitable. En diversifiant leurs activités, elles ont fait preuve d'une grande prudence.

 

Bref, cette volonté de déplacer la responsabilité de ceux qui prennent des risques élevés sur autrui me semble dangereux.